中汽研是海内少有的拥有政策、技能、资产壁垒的汽车研发检测做事商，所处新车开拓检测行业赛道具备格局好，增长稳健（GAGR=14%）的特点，且我们判断后期有加速增长的趋势。短期来看，排放升级（国六）或是后期政策法规持续趋严将使得公司检测业务单价提升，乘用车业务量价齐升，风洞实验室今年二季度投产，是海内最领先的风动实验室，可加强公司的检测业务综合性和协同性，未来 2-3 年可持续贡献古迹增量。长期来看，汽车行业面临电动化、智能化改造，公司捉住智能化浪潮，前瞻布局智能驾驶检测，业务包括检测、指数、试验场，领先海内同行。从公司管理层面来看，管理改进更加市场化，降本增效盈利改进已在家当制造板块表示。
公司概况：高壁垒的汽车技能做事商公司成立于 1965 年，全称中国汽车工程研究院株式会社，前身为重庆重型汽车研究所。公司于 2012 年 A 股上市，目前从属于国务院国有资产监督管理会，中国通用技能（集团）控股有限公司是其最大股东（直接持股 63.1%，共持股 65.43%）。公司紧张从事汽车研发、咨询、测试和评价领域的技能做事和专用汽车、轨道交通关键零部件、汽车燃气系统、汽车及零部件试验检测设备等家当化制造业务。2018 年公司整体实现营收 27.58 亿，同比增长 14.91%，实现归母净利润 4.03 亿，同比增长 7.47%。
壁垒：拥有技能壁垒、重资产资金壁垒、政策牌照壁垒多重壁垒
技能壁垒：实力雄厚，拥有多个国家级重点实验室；公司旗下拥有四个国家级科研机构，包括国家机动车质量监督考验中央（重庆）、国家燃气汽车工程技能研究中央、汽车噪声振动和安全技能国家重点实验室、替代燃料汽车国家地方联合工程实验室，并设有博士后科研事情站；公司拥有“新世纪百千万人才工程国家级人选”，中心联系的高等专家，政府分外津贴，中国机器工业科技专家，中国机器工业青年科技专家等国家级人才 21 人，省部级人才 7 人；公司自 2011年以来共得到行业、省部级及以上科技褒奖 174 项；是“国家高新技能企业”、“创新型企业”以及“国际科技互助基地”。
资产壁垒：营收/固资＜1.5，属于重资产行业；公司营收/固定资产的比值基本在 1.5 以下，属于重资产行业。过去五年的营收复合增速与固定资产投资的复合增速分别为 12.95%与 11.65%，两者较为匹配。固定资产投入紧张投入到技能做事板块，而从 ROE 来看，该块业务在汽车行业中属于中等略微偏小的投资回报水平。
牌照壁垒：目前海内仅有 6 家企业具备乘用车逼迫性检测的牌照；海内拥有逼迫性检测业务牌照的检测机构共有 9 家，个中 3 家只具有部分授权，紧张针对工程车辆、消防车辆，新能源车辆、特种车辆检测，别的 6 家拥有乘用车，商用车逼迫性检测业务检测牌照。
业务剖析：分为技能做事和家当化制造两块业务，前者为利润核心来源
公司业务紧张包括技能做事以及家当化制造两块，技能做事业务在母公司体内，家当化制造做事紧张由各个子公司供应。技能做事业务紧张包括汽车技能研发与咨询做事、汽车测试与评价等板块，详细包括整车、排放、部件、碰撞、机动车以及入口车检测以及汽车研发及咨询等细分板块。家当化制造业务紧张包括工程、物流专用车、环卫专用车级设备、燃气汽车系统及零部件、轨道车辆传动系统、电动汽车及关键零部件、SCR 尾气后处理系统等细分板块。
90%旁边利润来源于技能做事板块；2018 年技能做事板块实现营收 10.47 亿，实现净利润 3.55 亿，家当化制造板块实现营收 17.13 亿，实现净利润 0.45 亿。营收占最近看，2018 年技能做事和家当化制造占比分别为 39.3%与 61.7%，毛利率占最近看，技能做事和家当化制造占比分别为 77.3%与 22.7%。家当化制造板块营收体量大但盈利较为薄弱，2013-2018 年来看，技能做事板块利润占比基本坚持在 90%旁边，是公司的核心利润来源。
检测行业剖析：壁垒较高，格局好，增长稳定核心不雅观点：行业紧张分为新车下线检测与在用车检测，龙头是中汽中央，历年营收增速坚持 17%，中国汽研是行业第三，市占率约在 7-10%。我们测算新车逼迫检测行业未来 3 年有望坚持约 20%的年均复合增速，2021 年市场空间达到 163 亿。行业发展的驱动力紧张有三点：第一是行业竞争加剧，整车厂历年推新车型的速率有望逐年提升；第二是汽车行业面临电动化、智能化改造，检测行业也可横向扩展出相应业务增量；第三是类似于排放升级的阶段性政策驱动，从检测数量和价格层面影响行业。
概况：紧张分为新车下线检测与在用车检测
机动车检测行业紧张包括新车逼迫检测与在用车检测。新车逼迫检测是为验证某一车型是否符合设计标准及国家标准的检测，新车型只有通过了干系部门的标准后才可上市发卖，是在开拓阶段中针对某一车型的检测。在用车检测是新车利用过程中根据国家法律规定进行的周期性逼迫检测，担保利用过程中符合安全、环保以及排放标准，两类检测项目细则差距较大，分属汽车行业的不同市场。
新车下线检测紧张针对汽车增量市场，包括“逼迫性检测（质量监督考验）”与“研发性检测（普通测试评价）”，紧张针对整车厂（企业），检测用度相对较高，一样平常在 100-300 万元/款。逼迫性检测是指在车型导入大批量生产线前须要经由国家授权的检测机构对新上市车型实行的逼迫性定型试验，以确定是否符合国家标准。比如排放，安全，照明等，合格后才可批量生产及上市发卖。质量监督考验项目包含四部委果法规哀求，分别是：1）工信部的“车辆生产企业及产品公告”干系哀求；2）国家质监总局“中国逼迫性产品认证（CCC）”的认证制度；3）环保部的“机动车环保公告”的干系哀求；4）交通部的“道路运输车辆燃
料花费量达标车型的公告”干系哀求。详细项目按照国家发改委、经贸委颁布的《履行汽车逼迫性项目考验和定型试验规程的规范性哀求》进行考验。
在用车检测紧张针对存量市场，紧张针对消费者（个人），检测用度相对较低，一样平常在 100-500 元/次，紧张包括由公安部分管的安全检测、环保部门分管的环保检测以及交通部门分管的综合检测。非逼迫性检测紧张包括二手车检测、维修检测、保险检测等。目前非逼迫性检测行业尚不成熟，后期随着政策法规完善以及干系商业模式逐步成熟成长空间较大。
空间与格局：未来三年空间约 163 亿，格局相对较好
市场空间：我们测算，新车下线检测的市场空间在 2021 年可达到 163 亿。未来三年年均复合增速约为 20%。
核心影响参数为商用车上公告数目、商用车检测价格、乘用车上公告数目，乘用车检测用度，我们的测算如下：
商用车上公告数目：从历史数据来看，排放升级会使得商用车的检测数量涌现阶段性的下滑，之后又将逐步回升。2011-2013 年商用车上公告数目的年均复合增速为 20%，2014-2016 年的年均复合增速为 28%，若是不考虑排放升级的影响，这个增速大概坚持在年均 20-27%。对标历史 2014 年 7 月 1 号部分城市实行国四排放标准，2015 年 1 月 1 日全国实行国四排放标准，2014 年和 2015年对应的增速分别为-50%和 55%，2019 年 7 月 1 日部分城市实行国六排放标准，2020 年 1 月 1 日全部城市实行国六排放标准，2018 年商用车上公告数目已经低落了 36%，我们估量 2019-2021 年的增速分别为-20%、20%、20%；
商用车检测价格：国五排放标准下检测价格大约是 150 万元/款，国六排放标准下检测价格大约是 200 万元/款，因此我们假设 2019-2021 年商用车的检测均价分别为 175 万、200 万、200 万；
乘用车上公告数目：受排放升级标准的影响较小，2011-2018 年上公告数目坚持 14%的年均复合增速，随着行业竞争加剧以及整车厂模块化平台技能能力的持续提升，我们估量后期将会呈现逐步提速的势态，因此我们假设 2019-2021年乘用车上公告数目的增速分别为 15%、18%、20%
乘用车检测用度：国五排放标准下检测价格大约是 200 万元/款，国六排放标准下检测价格大约是 300 万元/款，但由于部分耐久试验未同步完成，行业单价尚不能一下达到 300 万元/款，因此我们假设 2019-2021 年商用车的检测均价分别为 225 万、250 万、300 万。
基于上述假设，我们估量 2019-2021 年的行业市场空间分别为 95 亿、129 亿、163 亿，对应的同比增速分别为 1.1%、35.8%、26.6%，2018-2021 三年年均复合增速约为 20%。
格局：海内紧张企业有 6 家，公司排名第三，市占率约 7-10%
海内拥有逼迫性检测业务牌照的检测机构共有 9家，个中 3家只具有部分授权，紧张针对工程车辆、消防车辆，新能源车辆、特种车辆检测，别的 6 家拥有乘用车，商用车逼迫性检测业务的检测牌照。
按照业务范畴以及所属背景可以大致将其分为两类，一类是专注于汽车逼迫检测业务的考验中央，只做检测业务，一样平常为整车厂 100%控股的子公司或为其附属企业，包括长春考验中央，上海考验中央和襄阳检测中央。另一类是基于汽车逼迫性检测业务，开拓多元化检测标准或兼顾家当化制造业务，盈利模式相对多元化的汽车做事企业，包括中国汽研，中汽中央，重庆客车考验中央。
中汽中央：行业龙头，受政府委托制订行业标准
概况：行业龙头，中国新车评价规程唯一履行机构；中汽中央全称中国汽车技能研究中央有限公司，成立于 1985 年，根据国家对汽车行业管理的须要成立的科研院所，2003 年 8 月划归国务院国有资产监督管理委员会管理，其定位为实行承担国家部委专业咨询，政策制订等事情的检测机构。同时中汽中央也是中国新车评价规程（C-NCAP）的唯一履行机构，于 2006 年 7 月开始进行C-NCAP 试验，由公司下属的国家轿车质量监督考验中央开展业务。
2017 年，中汽中央实现总营收 45 亿元，同比增长 15.7%。2011-2017 年期间年均复合增速为 17.3%，营收增速相对较高且稳定，同时我们也认为中汽中央作为行业龙头，由于检测行业格局具有牌照垄断属性，格局相对稳定，其营收增速可较好的反应汽车新车逼迫检测行业的增速情形。
业务：紧张包括政府做事、技能做事、高新家当以及汽车试验场；公司下属于国资委，承担部分国家部委关于汽车行业的标准法规，政策制订，咨询等业务。技能做事板块紧张为逼迫性检测，认证，咨询，包括新车评价规程（C-NCAP）和生态汽车评价规程（C-ECAP）等评价。高新家当制造包括电动汽车和电池，稠浊动力总成和零部件等。
中汽中央除天津总部外，还在北京，广州，宁波，昆明设有检测分支机构，并且运营有江苏盐城汽车试验场和呼伦贝尔冬季试验场。江苏盐城汽车试验场2015 年 11 月正式投入运营，试验道路总计 60 公里，为公司紧张汽车试验场。呼伦贝尔冬季汽车试验场于 2012 年投入运营，目前冬季试验场正在进行二期呼伦贝尔扩建项目，2019 年底建成利用，紧张进行冬季特定环境汽车试验。
上风：行业龙头，具备技能标准引领和信息上风；中国汽研和中汽中央比较，除中国汽研较少参与政府做事外，其紧张业务都是技能做事（逼迫检测，开拓性检测，工程技能咨询）和家当制造，两者业务重合度较高。但中国汽研无论业务规模和行业影响力层面孔前和中汽中央存在一定的差距，这与中汽中央的商业模式和业务构造有关。中汽中央受政府委托制订行业标准，具有引领检测技能标准的上风，同时，中汽中央检测业务全资子公司—天津公司的国家轿车质量监督考验中央是中国新车评价规程（C-NCAP）的唯一履行机构，于 2006年 7 月开始进行 C-NCAP 试验。
国家汽车质量监督考验中央（长春）：依托一汽集团，紧张客户为一汽系
概况：一汽下属检测机构；国家汽车质量监督考验中央（长春）暨长春汽车检测中央有限任务公司，成立于 1986 年，2017 年完成了公司化改制，长春中央为一汽集团 100%控股的汽车检测机构，长春汽车检测中央被国家有关部门授权为国家汽车质量监督考验中央（长春）卖力供应汽车逼迫检测业务。
业务：紧张包括整车部，被动安全部，新能源与电磁兼容部，排放与节能部，零部件部五个检测部门；长春中央在北京、大连、天津、广州、无锡，柳州、山东等地设有 7 家分公司。长春中央为一汽集团 100%控股的汽车检测机构，依托于一汽集团开展汽车逼迫性检测业务，除一汽外公司客户以商用车为主，与国内外汽车有名品牌均有一定程度的互助关系。
国家汽车质量监督考验中央（襄阳）：依托东风汽车，新能源检测是特色
概况：依托东风汽车；紧张承接东风汽车业务，2018 开始考试测验新业务探索。国家汽车质量监督考验中央（襄阳）暨襄阳达安汽车检测中央有限公司，成立于1995 年，于 2018 年完成公司化改制。襄阳中央是东风汽车集团 100%控股的汽车检测机构，承接部分东风汽车样车试验项目，也对外承接逼迫性检测业务，公司拥有 1 个国家级汽车试验场和 17 个专业方向的试验室，并在武汉、广州、张家港、柳州、成都、郑州等地设有 9 个事情部。2018 年公司宣乐成立汽车评价中央、新技能研究所、汽车评价培训中央以及国家智能网联汽车质量监督考验中央（湖北）等新技能开拓与运用专业机构，将逐步开始培植汽车评价体系，汽车技能研发等新业务。
业务：拥有整车、总成，被动安全，安全部件，整车排放，发动机，灯光电气等业务；个中新能源汽车试验室是行业内承担新能源检测项目最多的实验室之一，能够进行纯电动汽车、燃料电池汽车、稠浊动力汽车及其零部件试验和研究事情。此外襄阳中央是首批得到批准的国家智能网联汽车监督考验中央，已形成完善的整车 ADAS 测试以及自动驾驶试验测试能力，并完成了现有园区的智能化网联化改造，已能进行 46 种智能网联场景的检测测试，在快速推进的扩建工程中，达安中央将搭建 140 余种智能网联测试场景，处于海内领先地位。
国家机动车产品质量监督考验中央（上海）：依托上汽集团，华东唯一具有国家级汽车检测实验室
概况：依托上汽集团，华东地区唯一一家具有国家级汽车检测实验室；依托上汽集团，专注于检测业务。国家机动车产品质量监督考验中央（上海）暨上海机动车检测认证技能研究中央有限公司，成立于 2003 年，2016 完成事转企改革，并正式成立“上海机动车检测认证技能研究中央有限公司”。
业务：紧张包括汽车整车、安全部件、发动机检测、整车排放节能、汽车安全、汽车构造性能、汽车电子、新能源检测等。
国家客车质量监督考验中央（重庆）：主营客车、摩托车检测业务
概况：主营客车、摩托车检测业务；国家客车质量监督考验中央（重庆）暨重庆车辆检测研究院有限公司，成立于 2003 年，公司拥有两个国家级考验中央客车质量监督考验中央、国家摩托车质量监督考验中央。重庆市计量质量检测研究院持有公司 51%的股份，为公司的控股股东，招商局重庆交通科研设计院有限公司持有公司 49%股份。公司主营业务为机动车及零部件检测，摩托车及零部件检测，并运营重庆机动车强检试验场。
通过行业内公司对标剖析，我们认为中国汽研的相对上风紧张表示在以下几点：
第一，技能完善，设备完好，检测能力强；中国汽研是海内检测能力最强的研发检测机构之一，是行业内唯一一个拥有五家国家级实验室的检测机构。除了常规的整车，零部件，排放及新能源检测以外，依托自身家当化制造能力，智能网联平台搭建以及汽车风洞等大型举动步伐的培植更加增强了其在检测行业的竞争力，同时也是行业内第一个拿到国六排放牌照的检测机构。
第二，独立的第三方检测机构，具有更强的公信力。中国汽研是独立于整车厂的第三方检测做事机构，能够较为中立客不雅观地为客户供应做事。长春中央，襄阳中央、上海中央分别为一汽背景、东风背景、上汽背景，均与各大整车厂有从属关系，而客车中央紧张为客车检测，以是考虑到公信力和中立性，中国汽研和中汽中央更加具备上风。
第三，智能驾驶领域布局具备相对上风。公司在智能驾驶，智能网联测试等方面的计策布局海内领先。2003 年开始搭建 ADAS 检测框架，2015 年具备国际领先的 ADAS 检测评价能力，2016 年得到 5G 规程检测容许，2018 年海内第一家发布具备较强市场影响力的“中国智能汽车指数”并发布部分车型测评结果。此外，公司拥有环球最全的通信检测制式，同时拥有 i-vista 智能汽车集成系统试验区和综合智能网联汽车试验基地多个测试试验场。
行业驱动力：新车型数目增长，电动化智能化扩业务增量，政策催化
我们认为新车下线检测行业发展的驱动力紧张有三点：第一是历年推出的新车型数目逐步增长（紧张指乘用车），第二是电动化与智能化带来检测行业的业务横向拓展，第三是排放升级等阶段性政策催化成分。
第一，行业竞争加剧，模块化平台研发成为趋势，行业车型数目逐年提速；
汽车行业从需求侧与供给侧来看竞争均趋严。需求侧来看，汽车行业经历“黄金十年”高速发展，逐渐从成长期向成熟期过渡，行业增速从两位数下滑至个位数增长。供给侧来看，行业产能过剩，汽车入口关税低落，外资股比放开等成分进一步加剧行业竞争，整车厂一旦缺少新车型或新车型推出速率较慢则很快市占率显著下滑，同时盈利能力低落。当今模块化平台生产已经成为国际主流趋势，大众、通用、丰田、沃尔沃等浩瀚国际顶尖车企均开拓了各自最新的模块化平台。
汽车研发生产办法经历了手事情坊式、流水线办法、汽车平台，再到目前的模块化平台四个阶段。模块化平台研发制造可实现同平台跨车型、跨级别乃至跨种类的研发制造，该办法通过增加公用部件的比例，减少专用零件的种类和数量，共有研发工艺以及装备，进而减少研发本钱，缩短新车型推出周期。大众的 MQB 以及丰田的 TGNA 平台基本可实现新车研发周期缩短 20%，本钱低落20%。
我们选择了大众集团在中国市场历年的车型投放情形来佐证这一趋势。大众集团在华投产品牌紧张包括上汽集团旗下的上汽大众、斯柯达以及一汽集团旗下的一汽大众与一汽奥迪。大众是环球平台技能最为领先的整车企业，从 20 世纪80 年代开始引用平台技能，如 PQ 系统平台，从 2007 年开始斥巨资打造 MQB模块化平台，2015 年开始逐步投入利用，基于我们对付历年上市的核心车型的统计结果，2015 年后大众的车型投放节奏相对之前明显提速。一款新车上市须要通过工信部的公告表露，从历年乘用车和商用车的上公告数目来看，2011-2018 年乘用车上公告数量的年均复合增速为 14%，商用车在不考虑排放升级影响的情形下年均复合增速约为 20%。我们估量随行业竞争加剧，乘用车后期较大概率呈现提速的趋势，而商用车在经历排放升级后，不才一轮排放升级前会呈现较大幅度逐步增长的趋势。
乘用车：年均复合增速约为 14%
除了 2015 年和 2016 年下滑外，别的年份均坚持稳定增长。2011-2018 年年均复合增速为 14%，2016-2018 年年均复合增速为 22%。2011-2014 年均复合增速为 28%。
商用车：不考虑排放升级的影响，年均复合增速约为 20%-27%
2014 年以及 2018 年商用车上公告数量均涌现较大幅度下滑，而 2014 年是处于国四升级国五，2018 年是处于国五升级国六的韶光节点。
排放升级使得新车本钱增加，两个韶光节点分别为：第一，2013 年 7 月 1 日起全国均履行国四标准柴油车；第二，2020 年 7 月全国全部车型均履行国六 a 排放标准，2019 年 7 月上海、深圳、天津等地全部车型履行国六 b 排放标准，山东、山西、河南、河北、海南、重庆、安徽、四川、杭州、江苏等地区全部实现国六 a 排放标准。2020 年 7 月北京等部分地区公交、环卫，重型柴油车履行国六 b，2020 年 1 月北京等部分地区轻型燃油车履行国六 b 排放标准。由于商用车下贱 TO B，客户更加看重采购本钱，消费属性较弱，而排放升级会使得商用车制造厂商本钱增加，同时由于升级难度较大，部分企业无法在规定韶光内完成技能升级，从而造成在附近排放升级的韶光节点上工信部新车目录的数量下滑显著，但是从历史履历来看，在企业储备完成后上牌照的数量会逐步复苏，2011-2013 年的年均复合增速为 20%，2014-2016 年的年均复合增速为 28%。
因此商用车的上牌数量具备一定的由于排放升级带来的周期性，若是仅考虑排放升级之后商用车上牌数量的规复阶段，这个增速大概坚持在 20-27%的增速区间。
整体：由于商用车的数量占比较大，以是基本同步商用车。
第二，家当面临电动化和智能化改造，创造新的检测业务增量
新能源汽车相对传统汽车增加了动力电池、电机、电控、充电装置等部件，因此在新车检测层面须要新增动力电池系统检测、电磁兼容性测试、电机及掌握器检测、充电系统测试等新增项目，但新能源汽车少了发动机、变速箱（或者变速箱简化）等板块，与之干系的检测项目也会减少，但整体来看新能源汽车检测单价高于传统汽车。目前行业里中汽中央、襄阳检测中央、上海检测中央、中国汽研等机构已经具备部分新能源汽车检测能力，尤其是中汽中央在新能源汽车检测业务领域具备一定的相对上风。
智能驾驶技能为新车检测带来的是纯业务增量。目前行业里尚没有非常明确的智能汽车检测标准，参照中国汽研发布的“中国智能汽车指数”的检测项目，智能驾驶技能对付新车检测可增加 ADAS板块以及后期 5G车联网层面的检测项目，目前 ADAS 的渗透率在逐步提升，对应的检测项目包括自适应巡航掌握系统、自动紧急制动系统、车道偏离预警系统、盲区检测赞助系统、停车赞助系统等。目前行业里中国汽研在智能驾驶检测具备相对上风。海内的干系试验场包括上海国家智能网联汽车示范区、辽宁盘锦北汽无人驾驶体验项目、京冀智能汽车与聪慧交通家当创新示范区、浙江 5G 车联网运用示范区、重庆智能汽车与聪慧交通运用示范区、武汉智能网联汽车示范区、武汉雷诺自动驾驶示范区、吉林智能汽车与聪慧交通运用示范基地、深圳无人驾驶示范区、湖南湘江新区智能系统测试区。
第三：政策驱动，紧张是阶段性的排放标准升级政策
驱动力紧张为标准法规更新迭代或增加，包括历次排放升级，一方面影响当年上新车型的数目，尤其是对付商用车的影响较为显著，另一方面影响检测用度或是带来全新的检测业务增量。
技能做事：排放升级催化现有业务，风洞与智能驾驶检测实现业务横向扩展
核心不雅观点：技能做事板块紧张包括碰撞安全、整车、零部件、节能与排放、电磁兼容以及汽车试验场管理六大板块。客户层面来看，逐步从长安、江淮、吉利、上汽等自主品牌逐渐向一汽大众、广汽丰田、奔驰中国、东风日产等合伙以及外资品牌扩展，客户构造逐渐优化；业务层面来看，国六排放升级使得检测用度单价提升，短期乘用车检丈量价齐升。新业务增量风洞实验室今年二季度投产，可一定程度增厚公司古迹同时可加强技能做事板块业务完全性与协同性。长期视角来看，公司捉住智能化趋势，前瞻布局智能驾驶干系业务，检测、指数、试验场业务完好，在海内同行具备领先上风。
公司技能做事板块紧张包括碰撞安全、整车、零部件、节能与排放、电磁兼容以及汽车试验场管理六大板块。
碰撞安全测试评价紧张是对乘用车、商用车进行正面、侧面、尾部等多方面碰撞得到其被动安全技能标准下的新车评价；整车测试评价包括噪声、防抱制动、电子稳定系统、车道偏离预警等全面车身性能测试；零部件测试评价可对动力电池、充电系统、电池管理系统、车身、悬架等汽车部件进行全方面测试评价；节能与排放测试紧张是对汽车发动机的耐久性能以及排放标准进行测试；电磁兼容检测部紧张从事与车辆及其零部件电磁兼容性干系的正向开拓、项目评测与整改及测试方法研究事情；汽车试验场管理紧张是对汽车进行道路测试。
客户构造逐渐优化，逐步从自主品牌向合伙、外资客户过渡；目前公司技能做事板块 70-80%为乘用车客户，以自主品牌居多，紧张是长安自主、江淮、吉利、上汽自主、北汽、奇瑞等，从 2018 年开始公司客户构造逐渐优化，逐步实现从自主品牌客户向合伙以及外资客户渗透，这些客户包括一汽大众、广汽丰田、奔驰中国、东风日产、长安福特、本田技研等企业。
财务剖析：增长稳健，盈利能力突出；2018 年技能做事板块实现营收 10.47 亿，同比增长 10.30%，实现净利润 3.55 亿，同比下滑 5.60%。毛利率达到 51.10%，净利率达到 33.91%。技能做事板块是公司的核心利润来源，历年增长稳健且盈利能力较强，过去 10 年营收年均复合增速约为 17.89%，净利润年均复合增速约为 21.39%，毛利率均值约为 53.47%，净利率的均值约为 42.36%。技能做事板块核心驱动力：由于技能做事板块紧张是对须要上工信部目录的乘用车和商用车的新车型的各个项目进行检测，而且公司目前 70-80%的客户占比集中在乘用车领域，因此古迹的核心驱动是历年来上公告的汽车数目。技能做事板块的营收同比增速与历年上公告的汽车数目的同比增速具备较好的正干系性。2016 年之前，与商用车上公告数目的干系性更强，而在 2016 年之后，与乘用车上公告数目的干系性得到加强。后期，我们认为技能做事板块仍旧是公司利润增长的核心看点，从 1-3 年中短期的维度来看，目前实行国六排放升级可一定程度对公司现有的排放业务起到正向刺激。此外，风洞实验室今年落地，二季度开始正式投产运营，进一步提升公司检测业务的综合性和完全性，在未来 2-3 年可持续增厚公司技能做事板块业务。中长期来看，公司在智能驾驶检测领域具备较为突出的相对上风，后期可享受行业电动化尤其是智能化带来的全新业务增量。
国六排放标准升级，检测用度提价增厚古迹
国六排放标准即将实行，排放标准大幅度趋严；国六 a 将于 2020 年 7 月 1 日实行，国六 b 将于 2023 年 7 月 1 日实行，国六排放标准相对国五更加严苛，2019 年 7 月上海、深圳、天津等地全部车型将于履行国六 b 排放标准，山东、山西、河南、河北、海南、重庆、安徽、四川、杭州、江苏等地区全部实现国六 a 排放标准。这次排放升级技能和哀求跨度较大，国六 a 相对付国五而言，一氧化碳检测标准在原有根本上加严 30%，国六 b 相对付国六 a 持续加严 20%，碳氢化合物与氮氧化物加严 50%，颗粒物加严 30%。检测用度来看，国六整体检测用度相对国五显著提升。检测数量来看，基于目前国五国六上公告进展来看，由于整车厂须要快速切换国六车型，我们预判会在原有上公告稳定增速的情形下叠加一波整车厂补上国六车型的提速增长阶段。
对付新车上公告检测，国六排放相对国五在测试项目以及测试工况下均发生较为显著的变革。国六测试工况为瞬态工况，比较国五的稳态工况测试用度增加约 1.5 万元。发动机耐久测试的里程数目由 16 万公里增加至 20 万公里。此外，国六增加了 RDE 测试、加油排放耐久试验、蒸汽排放测试以及针对商用车的PEMS测试项目。整体来看乘用车费用约增加50%，商用车检测用度增加30%。
此外，从近期机动车环保网表露的车型目录中，国六车型的占比呈现逐步提升的趋势，但目前占比仅达到 17.7%，后期提升空间仍旧较大。风洞实验室二季度投产，综合检测能力提升
公司的风洞实验室成立于 2014 年，全称中国汽车工程研究院有限公司风洞中央（CWTC），紧张面向汽车行业供应风洞测试和 CFD（流体动力学）仿真剖析，公司于 2016 年陆续投资 5.5 亿元培植两座高水平汽车风洞：汽车动力学-声学风洞和汽车环境风洞，个中汽车动力学-声学风洞是海内第二座，同时也是最顶级的整车试验风洞。
公司风洞项目设计指标瞄准国际前辈汽车风洞水平，可为海内汽车企业供应汽车空气动力学、声学、热力学方面的风洞试验研究。气动-声学风洞喷口面积 28㎡，安装 9m 直径的风机，是海内汽车风洞中尺寸最大的风机机组，最高可仿照250km/h风速，40km/h下背景噪声为58dB(A)，测试段温度稳定在25℃±2℃，并配备有高精度测力天平、移动丈量系统、声学丈量系统等前辈设备，可知足从微型汽车到轻型卡车的风洞试验哀求；汽车环境风洞可仿照-40℃~60℃的高低温环境，并安装有降雨降雪设备、阳光仿照系统等，可进行汽车高低温、除霜除雾、雨雪日照、汽车空调性能、整车热管理等环境试验。测试车型包括乘用车、SUV、皮卡、中型客车、轻卡等车型。
互助国外前沿风洞技能机构，技能团队均是行业精英；公司汽车风洞试验中央与德国 FKFS（斯图加特内燃机与汽车工程研究所）签订了无限期计策互助协议，同时与加拿大 UIOT（安大略理工大学）、美国 ARC（汽车研究中央）、英国 CON-CFD 等机构建立长期友好互助关系。公司所互助的 FKFS 成立于 1930年，并迅速成为当时最大和最前沿的汽车技能研究所，是一家专注于汽车技能的研究机构，其在风洞测试和研发领域处于天下最前沿水平。
汽车风洞试验中央技能团队包括高等技能专家 3 人、博士 3 人，高等工程师 6人，外洋咨询顾问 3 人以及 14 名硕士与 6 名本科。技能骨干层面来看，汽车风洞中央首席专家朱习加博士具备 20 余年空气动力学测试与开拓履历，原任职与克莱斯勒可选实验室风洞技能专家。孙洛典博士任风洞中央高等专家，原任职克莱斯勒空气动力学及热管理设计资深专家以及高等经理，同时担当美国SAE 学会汽车空气动力学分会评审专家。大桥圣子任风洞中央高等专家，原任职日本丰田汽车空气动力学性能开拓专家，拥有超过 40 年的汽车空气动力学开拓履历。
海内同行对标，技能指标最领先；目前海内具备风洞试验测算能力的厂商相对较少，紧张是第三方企业，只有上汽集团、长城汽车、泛亚技能中央等少数整车厂以及旗下科研机构具备风洞试验测试能力。能力较强的是上海地面交通工具风洞中央，我们从喷口面积、测试长度、最高风速等关键技能指标进行比拟创造，公司的风洞实验室配套在海内最为完好且各项指标最为前辈。
目前与 10 家企业成立风洞同盟，今年 3 季度试运营；公司于 2015 年组建汽车风洞同盟，目前同盟成员已经发展至 10 家，包括长安汽车、江铃汽车、安徽江淮、北汽银翔、江铃控股、潍柴（重庆）、重庆力帆、东南汽车、泛亚技能中央等企业。目前公司风洞中央已为北汽银翔、江淮汽车、长安汽车、神龙汽车、昌河汽车等海内自主品牌供应了多个车型的 CFD 仿真技能做事。风洞试验已经于 2018 年 12 月完成设备安装，2019 年 6 月正式落地，7 月进行试运营。
这两座风洞系统为公司检测实力的主要补充，并实现与其他检测业务的优质协同浸染，极大增强公司在汽车检测方面的市场竞争力，年内即可投入运营。汽车风洞项目建成后，将以风洞硬件举动步伐，联动公司的设计能力、仿真能力，形成一个在汽车风洞试验和热管理方面的一个完全的方案，进一步完善公司技能研发根本条件和能力，形成整体技能研发做事上风，促进公司研发和检测业务的协同发展。
智能驾驶检测业务布局前瞻，指数、检测、试验场业务完好指数：通过“四大指数”扩大市场影响力，同步带动干系检测业务
前瞻发布“中国智能汽车指数”，有望成为标准引领者。“中国智能汽车指数”即“i-VISTA”指数，针对目前市场大规模运用的 L1,L2 等智能驾驶产品进行单独评价，后续将根据技能发展及运用情形，从安全、体验、能耗、效率等四个维度，分阶段引入高档级自动驾驶的产品评价。目前智能汽车干系检测规程仅有公司发布的“中国智能汽车指数”和中汽中央的“汽车智能化指数”，中国智能汽车指数已经发布三批共计 25 款车型的检测结果，且通过举办“i-Vista”自动驾驶汽车寻衅赛得到较高的市场关注度，通过对智能汽车客不雅观公道的第三方评价结果取得极强的市场影响力。
工信部 5 月 16 日发布《2019 年智能网联汽车标准化事情要点》，哀求加快根本通用和行业连续标准制订。公司曾获批牵头制订海内首个针对智能网联汽车电磁兼容性能标准——《智能网联车辆抗扰性能技能哀求与测试评价方法》，依托公司大量智能网联汽车测试软硬件履历与能力，后续公司在 L3,L4 级别自动驾驶干系检测标准制订中有望成为引领者。
商业模式：前期通过指数打造影响力，转换为指数内检测内容的实际客流；公司发布第三方公道的标准评价体系对新上市汽车抽检形成四大指数逐渐得到消费者认可，市场影响力扩大后，检测模式由公司主动购车检测转化为整车厂委托进行干系测试，实现检测认证一体化从而扩大原有检测项目以及新增新检测项目，目前商业模式较为明确且已有部分厂商主动车型送检，如长城 WEY VV5和吉利领克 01，日产西玛等，估量后续多批测评车次发布后影响力攀升主动送检车型增多，实现研发性检测换道超车。
除“中国智能汽车指数”以外，公司在传统逼迫检测业务根本上推出“中国保险汽车安全指数 C-IASI”，“中国汽车康健指数 C-IAH”，“中国汽车驾乘指数C-CADRI”，通过搭建云数据平台，构建数据产品体系，从面向整车厂的整车检测切入到消费者购车层面，为消费者供应威信、客不雅观的汽车评价标准，勾引市场理性消费，促进行业产品和做事的发展和提升。
指数比拟：目前海内运营韶光最久的安全指数为中汽中央发布的中国新车评价规程 C-CNAP，但由于其碰撞测试打分项目不足严格和细化，很难精确公正地反响车辆的安全性能。公司发布的四大指数采取与国际最新评价体系，和中国保险行业协会，中汽协，中国消费者协会等有名行业协会合作，制订严格的评价维度，客不雅观真实的反应实际评价等级，后来居上，市场认可度快速提升。以雷诺科雷傲为例，其在 2018 年 C-NCAP 第一批碰撞成绩中以 58.1 分综合成绩荣获五星安全评级，但在公司 C-IASI 评价中只得到一样平常的评价。我们认为指数评价制度相对严格可以倒逼整车厂商真正重视汽车安全及乘车康健，促进行业积极竞争与技能升级。海内汽车市场目前客不雅观威信，多元化参考指数稀缺，公司推出四大指数逐渐成为主流，从而促进研发性检测业务快速发展。
检测技能：节制 ADAS 一流测评能力，拥有环球最全通信检测制式
智能驾驶紧张包括单车智能和车际智能，实现路子分别是 ADAS 与车联网，目前公司在这两方面检测技能上均有储备且在海内领先。ADAS 层面，公司从1995 年开始动手进行智能汽车干系研究并成为智能交通专家组成员，卖力智能交通干系标准的起草事情，2003 年开始搭建 ADAS 干系检测框架，到 2015 年已具备国际前辈、海内一流的 ADAS（前辈驾驶赞助系统）测试评价能力，并通过 ADAS 标准的 CNAS 认证。车际互联方面，2016 年 5 月公司拿到 5G 规程检测容许，目前公司拥有环球最全的通信检测制式（席卷 WIFI，DSRC，LTE-V等），公司智能网联及智能驾驶检测达到国际前辈水平。
试验场：拥有 i-Vista 智能汽车集成系统试验区和综合智能网联汽车试验基地等多个测试试验场
Vista 智能汽车集成系统试验区：位于重庆礼嘉园区，是公司联合长安、一汽、易华录、中国移动、中国联通、华为、大唐、中国信通院、清华、东软等单位建成的具有国际前辈水平的智能汽车集成系统试验示范区，综合做事于 4G/5G、智能汽车与聪慧交通，移动通信、移动互联网、电子信息、汽车制造等家当发展。i-Vista 试验区将建成前辈驾驶赞助系统、V2X、自动驾驶、智惠交通等涉及的环境感知传感器、系统、整车的虚拟仿真测试、实验室测试、封闭、半封闭以及开放道路测试环比，可知足安全、舒适、节能环保、道路交通状况舒适性、信息做事娱乐、交通管理等 5 大类测试示范需求，终极可覆盖 90%以上分外路况以及 85%以上的道路环境、通信环境，可同时进行 10000 辆智能汽车测试评价。
目前 i-Vista 试验区一期已于 2016 年 11 月开始运营。全长 6 公里，集成智能传感器、北斗高精度定位、LTE-V/DSRC 车路实时通信、智能交通管理等根本举动步伐以及３Ｄ仿照车辆、行人等测试设备，可以进行盲区预警、变道预警、行人预警、紧急制动、车速勾引、自动停车、隧道行驶等 50 多种交通场景测试。
综合智能网联汽车试验基地：位于重庆大足区邮亭工业园，智能网联汽车试验基地总方案占地面积 3500 余亩，涵盖智能网联汽车、清洁能源汽车以及传统动力车辆正向开拓、驾评调校、法规检测、C 端用户体验所须要的测试道路、测评场景、高端试验室、保密车间及其它干系配套举动步伐。可仿照乘用车和商用车在高速路、城市快速路、越野和村落庄道路的各种工况和细分场景。
拥有海内最长的汽车性能测试道路以及海内第一条 ADAS 测试专用道路；该项目一期工程涵盖了传统大型汽车综合试验场 80%以上功能，各项功能设计均达到海内之最，包括基地内单就汽车性能试验道方案培植多达 8 条，长达 2.8 公里，属海内之最；该基地建成后将拥有海内第一条智能汽车 ADAS 测试专用道路，为智能汽车的正向开拓、测试评价保驾护航。工程一期工程占地 860 亩，紧张培植办公区、试验道路、ADAS 智能测试系统、部分紧张试验室及配套车间，试验道路总长 50 余公里，试验场景百余种，配套试验室及车间万余平，2018年一期工程开工，估量 2019 年一期工程将全部建成并投入利用，2021 年满产。
完全的智能网联汽车试验场应具备测试场景丰富、测试功能完备、通讯能力完善、试验保密性好、试验专项性强、测试数据可靠性高档哀求。与国外比较，海内针对智能网联汽车试验场的培植目前初步阶段，紧张集中在上海、重庆、北京和无锡等地。国家级的智能网联汽车试验场紧张有上海国际汽车城智能网联汽车试点示范区、i-Vista 智能汽车测试评价基地、国家智能交通综合测试基地、国家智能汽车与聪慧交通（京冀）示范区、国家智能汽车与聪慧交通（京冀）示范区、浙江 5G 车联网运用示范区、武汉智能网联汽车示范区以及吉林长春国家智能网联汽车运用（北方）示范区等 8 个，而 i-Vista 智能汽车测试评价基地的上风在于投入运营韶光早、同时具备坡道多、雾气天多等分外地理、景象上风。
家当制造：降本增效，盈利改进公司家当化制造板块紧张包括专用车、轨道交通、试验设备、电动汽车以及燃气汽车五大板块。家当化制造业务营收规模大但盈利能力弱，紧张是原产品自卸车等产品差异化小因此毛利率较低。公司的家当制造业务与基建投资等宏不雅观指标不存在绝春联系关系性，后期的看点是管理系统编制改进，更加市场化从而实现降本增效，同时传统业务向环卫车等新业务逐渐扩展。
公司的家当化制造板块紧张包括专用汽车、轨道交通、试验设备、电动汽车以及燃气汽车等五大板块。专用汽车紧张包括工程自卸车、混凝土搅拌、环卫车以及物流运输车等；轨道交通紧张产品为高铁、地铁、轻轨等领域的传动部件。试验设备环节紧张涉及底盘、发动机等测试；电动汽车紧张由凯瑞电动承担，包括电机掌握器、电驱动桥等产品。燃气汽车领域紧张涉及专用发动机减压器以及喷嘴燃气等关键零部件。
家当化制造板块规模大，盈利能力逐渐改进；家当制造板块 2018 年实现营收17.13 亿，同比增长 18.06%，实现净利润 0.45 亿，同比增长 1025%，毛利率达到 10.80%，同比提升 4.11pct，净利率达到 2.63%，同比提升 2.35%。过去十年营收年均复合增速为 4.61%，净利润年均复合增速为 10.23%，毛利率的均匀值为 14.93%，净利率的均匀值为 3.93%。
家当化制造板块的净利率一贯较低的缘故原由有以下几点：
第一，专用车领域产品差异化较小，行业整体盈利能力普遍较低；
第二，公司旗下子公司重庆凯瑞科信汽车发卖公司经营上汽红岩西南地区一级经销商业务，紧张产品为自卸车系列，混凝土搅拌运输车，该部分业务 2018年营收 12.76 亿元（相对家当化制造业务占比 74.48%），利润 0.13 亿元（28.89%），若是剔除掉经销商业务，家当化制造板块净利率可达到 7.32%，提升了 4.7pct。专用车板块核心驱动力：与行业关联性不强，中长期驱动是管理改进带来盈利能力提升，从低毛利且产品差异化较小的自卸车等产品逐渐向环卫车等业务转型。
公司家当化制造板块的营收增速与固定资产投资完成额并非呈现较强的干系性，紧张通过管理系统编制改进以及降本增效，专车板块毛利率从 2017 年第四季度开始逐季度提升，2018Q4 单季度毛利率达到 17.70%，相较 2017Q4 毛利率最低点提升 5.91pct。
此外，细分板块的业务进展来看，环卫车扩大业务范围，西南地区以外市场取得较好打破，轨交板块，新开拓浦镇空轨、亦庄低地板及长客标动齿轮箱等项目，在备品备件市场、地铁齿轮箱维修等方面形成新的业务增量；燃气板块，传统燃气系统市场打破玉柴发动机新客户，同时前瞻完成国六燃气系统、电驱动总成开拓；设备板块，旗下凯瑞子公司捉住新能源汽车发展，同时制订市场化的发卖管理体系，新签订单同频年夜幅增加，同时加快向高技能含量、高附加值产品转型。
财务剖析：预收款项逐季度增加，资产构造康健历年营收及利润增速：增长稳健，盈利能力逐渐改进
2018 年公司实现营收 27.58 亿，同比增长 14.91%，实现归母净利润 4.03 亿，同比增长 7.47%。整年实现毛利率 25.92%，同比提升 0.91pct，净利率为 14.66%，同比下滑 0.85pct。公司 2015-2018 年营收的复合增速为 31.8%，净利润复合增速为 9.8%。2019 年一季度公司实现营收 5.01 亿，同比下滑 22.33%，实现归母净利润 0.94 亿，同比增长 8.43%。2019 年一季度毛利率为 30.24%，同比提升 5.99pct，一季度净利率为 19.04%，同比提升 5.34pct。
2015-2017，公司毛利率有所低落，紧张为毛利率较低的家当化制造业务营收占比提升，带来毛利率的构造性下调。三费率方面，2018公司三费率提升0.5pct，紧张系公司本年增加了股权勉励用度，导致管理用度同比增长 18.5%，进而导致三费率有所增加。公司历史古迹增速较为稳健，2015 年纪迹下滑紧张由于商用车排放升级以及油耗排放行业整改导致。复盘历史数据可知，2011-2013 公告数目增长较快，2014-2015 年处于国三升国四的韶光窗口，商用车上公告数目从 2013 年的 8100 款锐减至 4050 款旁边，市场空间减少近半，叠加公司所属检测中央 6-11 月油耗排放检测整改影响导致古迹下滑显著。预收账款：同频年夜幅增加，古迹具有保障性
公司的预收款项从 2018Q4 到 2019Q1 均呈现大幅度同比提升的趋势，由于公司条约多为开口式条约，项目结算韶光不愿定性较大，订单可跟踪性较弱，但预收款项 2 个季度均同频年夜幅增加，后期古迹具有保障性。资产负债情形：后期折旧与摊销率逐年减少，负债率较低，构造康健
折旧与摊销正常，估量后期逐年低落；公司属于重资产行业，截止 2019Q1 目前固定资产 16.9 亿，在建工程 7.8 亿，在建工程紧张包括 5.5 亿风洞实验室以及智能驾驶干系汽车试验场，风洞实验室在 2019Q2 正式投入运营，我们估量今年公司固定资产达到 23 亿，产生折旧与摊销约 1.77 亿，对应增速为 9.5%，对毛利率的拖累不显著。
资产构造康健；虽然公司资产较重，但是资产负债率以及长期资产负债率均较低且呈现逐年低落趋势。截止 2019Q1 公司的长期借款与短期借款均为 0，同时账上拥有货币现金 11.7 亿以及 3.7 亿交易性金融资产。现金流状况：现金流与营收匹配，发卖额与净利润现金含量高
2018 年公司经营性现金流量净额为 3.46 亿元，同比减少 2.19 亿元，同比下滑38.6%。2018 年经营性现金流减少紧张是是专用汽车 2017 年业务同比增量较大，延期支付的银行承兑金额增加。公司发卖商品、供应劳务收到的现金与营收较为匹配，同时发卖额现金含量与净利润现金含量均较高，回款能力较强，反应公司在家当链上处于较为有利的地位。温馨提示：如需原文档，可在PC端上岸未来智库www.vzkoo.com搜索下载本报告。
（报告来源：国兴证券；剖析师：梁超/何俊毅）
