现实给荣昌生物浇了一桶冰水。
自公司在2024年3月尾抛出定增预案以来，特定投资工具迟迟未能落地。如今公司在7月尾调度定增方案，从3月尾操持募资25.5亿调度至19.53亿。殊不知，经历了几个月的市场动荡，公司的股价从3月尾53.87元每股跌至如今的不到27元每股，这意味着公司要对股东股份有着更多的稀释才能达到预期的募资额，同时也加大了公司的债权的借款压力。
近日来，荣昌生物的管理层发生了较大变动，何快意博士不再担当公司首席医学官和高等管理职员，随后又任命何快意博士为公司首席计策官和公司董事。何快意博士作为前FDA雇员，拥有充足的履历，也是荣昌生物标志性的人物之一，2023年税前年薪772万元，持股数量160万股。这也被外界视为荣昌生物发生内部重大变革的一次旗子暗记。
在市场等待荣昌生物作出更大变革之际，8月17日公司发布了2024年半年报，给了投资者核阅公司变革和发展的一个窗口。
2024H1，公司实现7.42亿元收入，同比增长60%，增长来源于泰它西普、维迪西妥单抗销量增加；归母净亏损7.8亿元，同比亏损额增加0.77亿元。 若单以2024年二季度看，公司营收4.11亿元，同比和环比分别增长62%、25%；归母净亏损4.32亿元，同比亏损额增加0.52亿元。
可见，产品发卖增长趋势显然是正向，但亏损额依旧没有缩减的迹象。
01 2024H1昭示的一些改变
对付市场投资者的诸多“劝谏”，荣昌生物的管理层彷佛有听进去一些。
2024年中报，可以看到荣昌生物在部分管线适应症临床数量上较2023年年报有所减少，基于现金流的窘迫，公司可能选择性的放弃了一些适应症的开拓。
2023年年报显示，维迪西妥单抗撤除已上市的HER2表达的尿路上皮癌和胃癌，在研适应症高达13个，而2024年中报时，维迪西妥单抗的在研适应症只剩5个。比拟剖析下，紧张减少的适应症是处于早期临床的妇科肿瘤（宫颈癌、HER2表达的恶性妇科肿瘤、HER2低表达乳腺癌）还有胃癌围手术期等适应症的探索。
不过值得把稳的是，在减少维迪西妥单抗适应症临床探索的同时，公司连续“加注”泰它西普的临床，2024年中报比拟2023年年报的在研管线，还增加了IgG4干系疾病、膜性肾病的探索，估量是从福泰制药、诺华等巨子肾病领域资产收购汲取了履历，意图迎合市场。
其余一项变革，可能从财务数据的剖析中有所启迪。
（图源：公司中报）
只管荣昌生物在2024H1还是录得同比2023H1增加亏损额，但紧张还是由于研发用度的增加而导致的。
2024H1公司研发用度为8.06亿元，同比增长49.18%，紧张是泰它西普海内pSS、IgAN、MG多项三期同时推进导致的。其余，公司也有做出“裁员”的举动，2024H1公司研发职员1216人，同比2023年报时的1308人减少了92人，财源比例大约7%旁边。
发卖和管理用度掌握层面，荣昌生物在2024H1财报呈现出的数据确实证明了有所改进。
2024H1公司发卖、管理用度分别为3.9亿元、1.48亿元，同比增长11.28%、-9.92%。
一方面，发卖用度规模增长远低于收入增长，且公司自免发卖团队小幅扩展至约800人（2023年年报约750人），掌握在如此增长幅度已然不错；另一方面，管理用度也涌现了小幅低落，意味着公司已经在动手掌握运营与管理干系用度。
从用度率占最近看这种改进可能更加直不雅观，公司发卖、管理、研发用度率分别为52.53%、19.91%、108.69%,同比减少30.36%、18.9%、19.25%，且研发投入全部用度化；这也可以从净利率看出，2024H1净利率为-105.22%，同比2023H1的-166.5%有了极大改进。
不过，公司的危急并没有解除，现金流压力非常大。2024H1公司筹资活动所产生的现金流净额靠近11亿，去年同期这个数字在4.82亿元，这创下了公司筹资的历史新高（剔除2022年IPO集资），并且更让人感到有压力的是，这11亿的融资构造以债权为主。
截至2024H1，荣昌生物的现金及现金等价物余额为6.76亿元。
02 BD的进退两难
有人或许会说，同样是高举高打，荣昌生物和百济神州的差别，可能是泰它西普和泽布替尼的差别。
泽布替尼2020年上市，而泰它西普于2021年上市，前者海内2024H1发卖额约8.73亿元，后者大约3.8亿元，仅仅差一年韶光，发卖额有如此巨大的差距，进一步证明了海内自免药物推广难度更大的现实情形。
荣昌生物如今到达这步窘境，BD未达预期是个中一个主要诱因。
2019-2024年，估量荣昌生物的研发用度累计高达50亿（按2024H2环比2024H1零增长预测），个中泰它西普的国际多中央临床霸占极高的比重（目前正在推进4项外洋三期临床）。公司必须要在泰它西普上“搞把大的”，才能够重新上岸。
荣昌生物的管理层如何计价泰它西普可能是非常主要的问题，对付泰它西普这种在自免领域上的全能型选手，显然代价不菲。以在外洋推进三期的临床的部分适应症看，治疗SLE的贝利木单抗发卖在10亿美元级别、治疗重症肌无力的艾加莫德拥有超高的市场代价、IgA肾病的同赛道企业Alpine被49亿美元收购。
对付泰它西普，如果外洋临床的顺利达成预期，大概能创造一个50亿美元以上的交易预期，但现在的问题可能在于有实力完成这项交易的买家，彷佛并没有想象中的多。
从几个适应症来看，市场之前预测泰它西普最有可能被授权的吸引力在于肾科领域，如今最有望成为潜在买家的诺华、福泰制药都在市场上购入了对应资产；重症肌无力方面，巨子们都在追逐和迭代FcRn拮抗剂；而红斑狼疮方面，彷佛对巨子们的吸引力并不是特殊大，可能受到贝利木单抗发卖表现和其他更新的药物方向的影响。
另一个对付荣昌生物的坏在于，今年来MNC的BD和M&A彷佛有着小型化的趋势。
已经有不少MNC表示未来将专注于50亿美元以下的小型交易，包括诺华、艾伯维、阿斯利康和默沙东等。
据研发客供应的BioPharma Dive数据显示，截至今年7月尾，环球共有28笔首付款超过5000万美元的药企并购交易，个中15笔并购标的是尚未上市的Biotech，这种并购初创Biotech的情形创下了2015年以来的新高。
这种趋势，可能更多的压力给到荣昌生物，须要再外洋的三期临床数据兑现更好的成绩。
当然，对付荣昌生物和泰它西普而言并不是没有好。据研发客供应的BioPharma Dive数据显示，今年截止目前，首付款达5000万美元的并购交易中，12笔涉及自免领域，占总交易的41%，位列第一。
（图源：BioPharma Dive、研发客）
03 荣昌的未来，将驶向何方？
人与人之间的悲欢，并不相同。
荣昌生物比较百济神州短缺的，还有强大的融资能力。百济神州的扭亏为盈，源自于泽布替尼的外洋兑现和头敌人临床的勇气与决心，而手握自免重磅药物的荣昌生物，很难再复刻泽布替尼式的辉煌，除非其能够赴美上市或再募一次巨额资金，供其商业化。
从荣昌生物目前的财务情形看，剔除掉公司高额的研发用度，当前的收入形成的毛利能够险些覆盖发卖、管理和财务用度。如果要再支撑当前10-15亿级别的研发用度，实现盈亏平衡必须增加20-25亿级别的可持续产品营收，才有可能实现，纯挚依赖海内的商业化并不现实。
以是，我们猜想摆在荣昌生物面前的可能只有唯二的两条举措：
1）砍掉或迟滞非核心管线、停息核心产品优先级低的适应症临床以及进行研发职员的精简，尽可能减少研发用度量级，以降落未来潜在的亏损，渡过困难期间；
2）如今公司长期借款和短期借款合计超过20亿元，而定增的19.53亿操持全部用于创新药研发项目，这意味着公司势必要通过管线的兑现来偿还借款和实现大量现金的储备和回报。那么这就须要对在研管线授权进行合理的计价，在回收现金的同时尽快给研发用度减负。
就目前而言，2024H1的变革只能说是迟缓公司向深渊坠入的速率，而不能根本性的办理公司目前所面临的危情。如若反转，则须要更大的改变，不知前文的事变动，会不会是一个反转的序幕。
结语：当机而不立断，乃兵家大忌，希望2024H2荣昌生物有更大的改变。
毕竟，投资者等不起，公司更等不起。
